Unternehmensfinanzierung durch Venture Capital-Fonds: Morgenröte einer neuen Gründerzeit?

Ein neues Zauberwort hat Eingang gefunden in den Wortschatz der hosenträgerbewehrten Gilde der Investmentbanker, die mit zunehmender Verachtung auf den Nadelstreifenkonservativismus der "klassischen" Kreditbankiers herabblickt: Venture Capital. Eingedeutscht verwandelt sich die Dynamik dieses Anglizismus in Erschrecken: "Risikokapital" steht für einen Begriff, der in der deutschen Finanzwelt noch immer als Unwort gilt. Die englische Sprache selbst geht – wie meist – wesentlich nüchterner mit dem magischen Wort um: "venture" ist vor allem ein Unternehmen – im Sinne einer Unternehmung, allerdings durchaus mit einer Tendenz zum Wagnis –, so daß die Übersetzung "Wagniskapital" vielleicht am ehesten dem Sinn des englischen Originals entspricht.

Worum geht es bei alledem?

Seitdem Bill Gates den Quantensprung aus der Garage seiner Eltern zum Quasimonopolisten der Computersoftware geschafft hat, schöpfen seine Epigonen Hoffnung auf ähnliche Erfolge. Die Politik ruft, unter dem Druck des Arbeitslosenheeres, einhundert Jahre nach der Vollendung der industriellen Revolution, nach einer neuen Gründerzeit: Kleine und mittlere Unternehmen sollen im Zeichen der neuen Industrien Informationtechnik, Gentechnologie, Medizintechnik die Grundlage zu einem neuen wirtschaftlichen Aufbruch legen.

Am Anfang jeder Unternehmung steht indessen Kapital – Wagniskapital. Banken scheuen sich, Kredite an Garagenunternehmer à la Bill Gates jr. zu geben; sie verlangen Sicherheiten, die Jungunternehmer in der Regel nicht haben, und sie sind nicht bereit – und können dies auch im Interesse ihrer Einlagenkunden auch kaum sein –, Kredit auf eine Idee zu geben.

Kapitalbeschaffung durch spezialisierte Fonds

Als Antwort auf dieses Defizit bildet sich nach amerikanischem Vorbild in zunehmendem Maße eine Kapitalfinanzierung heraus, die spezifische Charakteristika aufweist und eigenen Gesetzen folgt: "Leute vom Fach", Chemiker, Biologen, Informatiker gründen Fonds, mit deren Anlagegelder Beteiligungen an jungen oder aufstrebenden Unternehmen erworben werden: Venture Capital-Fonds.

Sonderformen dieser Venture Capital-Fonds sind Fonds, die sich auf die Finanzierung von sog. "LBOs" (engl. "leveraged buy-out", d.h. kreditfinanzierte Aufkäufe von Firmen) und "MBOs" (engl. "management buy out", d.h. Aufkäufe von Unternehmen durch das eigene Management, worunter im weiteren Sinne auch "management buy-in"-Transaktionen, d.h. Aufkäufe durch die Einsetzung eines neuen Managements von außen, gerechnet werden) spezialisiert haben. LBO- und MBO-Finanzierungen sind allerdings nicht notwendigerweise mit der Entwicklungsgeschichte der Anlageunternehmen in dem Sinne verbunden, daß sie einer neuen Idee zum Durchbruch verhelfen wollten, die andernfalls an banküblichen Beleihungssätzen gescheitert wäre.

Gründerzeitkapital wird im wesentlichen in drei Kategorien gemessen, die häufig die Schwerpunkte der Anlagepolitik von Venture Capital-Fonds bezeichnen: Seed Capital, d.h. Anfangskapital für Unternehmensgründer, Early Stage Capital, d.h. Entwicklungsförderung junger Unternehmer und Turnaround-Finanzierungen, d.h. Sanierungskapital für absturzgefährdete Höhenflüge.

Gemeinsam ist der Anlagepolitik der Venture Capital-Fonds, daß Kapital (gegebenenfalls auch kapitalähnliche Kredite im Rahmen sog. Mezzaninfinanzierungen) an Unternehmen gegeben wird, die auf keinem geregelten Markt gehandelt werden; der Fonds begleitet das Unternehmen mit seiner Kapitaleinlage bis zur Börsenreife oder bis ein interessierter Käufer gefunden wird, der die Anteile an dem Unternehmen im Rahmen eines freihändigen Verkaufs übernimmt (sog. "Trade Sale").

Die Fonds sind natürlich keine guten Engel, die uneigennützig Füllhörner über Jungunternehmer vergießen. Darüber sollte auch der Begriff des "Business Angel" nicht hinwegtäuschen; dieser Begriff bezeichnet Privatleute, die häufig selbst als "Garagenunternehmer" zu Geld gekommen sind, und nun ihr Geld in Venture Capital-Fonds anlegen – in der Hoffnung auf eine überdurchschnittliche Rendite dieser Geldanlage. Finanzmittel können allerdings auch von Großunternehmen kommen, die aus firmenpolitischen Gründen an einer Kontrolle innovativer Entwicklungen interessiert sind und erfolgreiche Unternehmen gegebenenfalls aufkaufen.

Lohn der Angst

Die Anlagen der Fonds tragen ein hohes Risiko: Über den Daumen gepeilt enden ca. ein Drittel der Anlageunternehmen eines Fonds mit Totalverlust, und weitere 30 % erfüllen die in die Unternehmen gesetzten Erwartungen nicht. Lediglich 10 – 20 % übertreffen die erwartete Rendite, dann allerdings u.U. um ein Vielfaches. So feiert der "Shareholder Value" im Bereich der Wagniskapitalfinanzierung fröhliche Urständ: Die Rendite der Anlage ist das Maß aller Dinge, und die hoffnungsfrohen Softwareentwickler stehen unter ständigem Druck, ihr Unternehmen zu der Perle des Portefeuilles zu entwickeln, die die mäßige bis desaströse Entwicklung von ca. 60 % der Anlageunternehmen herausreißt, um so den Anlegern im Fonds eine (jährliche!) Rendite von wenigstens 15 % zu ermöglichen: dies normalerweise auf einen Zeitraum von 10 Jahren, der durchschnittlichen Lebensdauer eines Venture Capital-Fonds. Die Renditestruktur sieht im allgemeinen vor, daß die Sponsoren eines Venture Capital-Fonds 20 % des Gewinns (den sog. "Carried Interest") aus dem Verkauf eines Unternehmens einbehalten, während an die, am Management nicht beteiligten Anleger 80 % dieses Gewinns ausbezahlt wird, nachdem der Fonds genügend Rendite erwirtschaftet hat, um die Kapitaleinlagen der Anleger, gegebenenfalls zuzüglich einer Verzinsung (der sog. "Hurdle-Rate") zurückzahlen zu können.

Der deutsche Venture Capital-Markt hat sich seit den achtziger Jahren enwickelt. Mit Einrichtung des neuen Markts hat er einen zusätzlichen Impuls erhalten, nachdem der Neue Markt sich zu einer der erfolgreichsten "Exit-Routes" für die Realisierung profitabler Anlageunternehmen entwickelt hat. Im Jahre 1997 belief sich der Gesamtbetrag der Anlagegelder auf nahezu 8 Mrd. DEM und die Bruttoinvestitionen stiegen von 1996 bis 1997 um 1 Mrd. DEM, nachdem sie in allen Jahren zuvor maximal um ca. 100 bis 200 Mio DEM gestiegen waren.

Anlegerorientierte Strukturierung

Venture Capital-Fonds werden vornehmlich unter steuerlichen Gesichtspunkten zugunsten der Anleger strukturiert – häufig daher im europäischen Ausland. Beliebt ist z.B. Holland, aber führend dürften nach wie vor die Kanalinseln sein, weil die Rechtsform des Limited Partnership (etwa einer deutschen Kommanditgesellschaft entsprechend) dort ohne umfangreiche Formalien bzw. erheblichen Kapitaleinsatz genutzt werden kann.

Nach deutschem Recht werden Venture Capital-Fonds meist als GmbH & Co. KG gegründet; der deutsche Gesetzgeber hat mit dem 1997 reformierten Unternehmensbeteiligungsgesetz (UBGG; dazu s. Schlögell, GmbHR 1998, R 253) und mit dem Wegfall des Erfordernis eines Gewerbebetriebs als Voraussetzung für die Handelsregistereintragung (die zu einem regelrechten Register-Shopping führte) einen Beitrag zur Erleichterung derartiger Gründungen geleistet. Förderinstitutionen wie KfW, Deutsche Ausgleichsbank oder – auf europäischer Ebene – der Europäische Investitionsfonds verwalten Investitionsprogramme, im Rahmen derer diese Institutionen sich an Venture Capital-Fonds beteiligen. Ob die Initiativen des deutschen Gesetzgebers allerdings ausreichen, um andere Hürden zu beseitigen, die zum einen das deutsche "Steuerrechtsgestrüpp", zum anderen und vor allem aber behördliche Genehmigungserfordernisse innovativer Kreativität entgegensetzen, bleibt abzuwarten. Symbolnamen einheimischer Erfogsstories wie z.B. SAP, MobilCom und Fielmann bleiben bislang Einzelerfolge, und auch der Boom am "Neuen Markt" ist einem stetigen, durch Qualität bestimmten Wachstum nicht nur zuträglich. Dennoch bildet sich in der Venture Capital-Szene die Hoffnung auf eine neue Gründergeneration heraus. Es bleibt zu hoffen, daß diese Hoffnung unter der Woge, die sie selbst aufbaut, nicht begraben wird.